俄乌战事一触即发 大宗商品“滞”还是“腹水”？

能够来进行可知，我们复盘历史记录非常众所周知的局部一战从前后相关偏较低定价的资造成了了产开销的展现显露推断出，资造成了了产开销对于一战的报价有一定的短期开放性，这不忽略中都长期的将近来。以一战一触即发小时为分界，明确看出为CBOE振荡数万人拉涨后愈加清醒，美元标准普尔在避险心理重振下先涨后跌到，但是连续开放性未能改之从前下跌到将近来；美股、美债在塔吉克斯坦一战和伊拉克一战一触即发从前后展现显露为大跌到后责难，在2014年格鲁吉亚相关的阿布哈兹灾难中都后期美股并未能受到微小愈来愈为严重影响，美债先涨后跌到。对于东欧和格鲁吉亚来说，二者金融市场在一战在此之前振荡愈来愈大，尤其是2014年3年初初阿布哈兹议不能同月脱离格鲁吉亚筹组，格鲁吉亚股指大跌到10%，3年初中都旬阿布哈兹公投投身于格鲁吉亚，格鲁吉亚股指再一诞生高企。

图像2：非常众所周知的局部一战从前后相关偏较低定价的资造成了了产开销展现显露

档案资需用来源不明：Wind、和顺期权研究组

既然资造成了了产开销对于一战的报价有一定的短期开放性，这不忽略中都长期的将近来，那么跟这两项一战十分接将近的2014年阿布哈兹灾难此后的中都长期的资造成了了产开销是由什么分庭抗礼的？通过复盘我们推断出说是是破天荒的很多公司财政政策暴力行大多导。

2008年金融灾难发生以后，很多公司试行了八强赛QE配置，最终可避免了实体经济体制挤压的大萧条极尾端战况，同时投放的过量基础货币日后金融偏较低定价和资本泡沫之后升温。2012年9年初，很多公司启动时第八强赛QE，其原计划扩表为数较低达1.6万亿美元，接将近第一轮扩表为数。但是仅仅9个年初此后，2013年5年初伯南克披露发表日后偏较低定价愤恨的QE Taper言行，谈及显露很多公司对于金融偏较低定价泛滥成灾流动开放性的不安和对潜在粮食供应冷水准经常开放性向下的不感兴趣，便是那时候很多公司不安通涨的同时不感兴趣保持良好财政政策恰当也不必让社会福利偏较低定价愈来愈好了一样，疫情造成了的社会福利偏较低定价经常开放性死伤不是财政政策能够解决的。很多公司于2014年初启动时Taper，2014年6年初30日月底开始加息间隔。美元逐日报定价在2014年3年初阿布哈兹灾难此后启动时时了长达一年的下跌到，同时美股保持良好南行的将近来，这说是是破天荒很多公司严格控制财政政策在短小时分庭抗礼的美元回流英美国界在描绘出的结果。

图像3：阿布哈兹灾难从前后报定价逐日美元和标普500标准普尔稍为

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

图像4：很多公司资本负债结构（百万美元）

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

图像5：很多公司QE内容

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

俄乌一战系统升级后，英美国界在利数万人期权偏较低定价看出的在短小时加息最少微小下调，但是截至2年初22同类型的数据库表明加息在短小时或多或少责难，我们预见偏较低定价年中消化系统俄乌一战此后，又将送回较低通涨和再加的铺陈中都来。

图像6：英美国界在利数万人期权偏较低定价看出的在短小时加息最少（计量：次）

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

图像7：很多公司加息从前后10Y美债利数万人展现显露

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

图像8：很多公司加息从前后美元标准普尔展现显露

档案资需用来源不明：wind，和顺期权研究组

图像9：过去四次很多公司加息从前后标普500标准普尔展现显露

二、俄乌一战对大宗商品的愈来愈为严重影响

1、大豆

格鲁吉亚和格鲁吉亚原则上是大豆进显露口大国在，俄乌一战一触即发这不必须愈来愈为严重影响了International大豆进显露口工场商连续开放性，日后大豆可进显露口量减少，推行International大豆生产工场开销较低企。种类中都，International谷物和豆类接踵而至，其次是国在内均均麦芽糖，再一是美豆。

明确来说，格鲁吉亚和格鲁吉亚合九成大洋洲地区谷物进显露口市场占有率的23.7%、九成大洋洲地区豆类进显露口市场占有率的18.6%，目从前正正处于国界在谷物进显露口期。一战将日后本已彼此间紧张的International谷物偏较低定价趋于愈来愈彼此间紧张，买主转为其他国在家增购，英美国界在或将支出最大。需求量支架下，美麦美豆类有望创出从末期双峰。对于国在内均豆类来说，增购九成豆类总粮食供应左右10%，其中都格鲁吉亚豆类九成30%，剩下主要从英美国界在增购。俄乌一战不不能随之而来国在内均豆类短缺状况，但不能致使增购豆类生产工场开销较低企，进而重振国在内均豆类生产工场开销较低企。

麦芽糖之均，俄乌合九成大洋洲地区葵花籽油八成进显露口市场占有率，目从前正处于进显露口较低峰，是International偏较低定价粮食供应十分恰当、生产工场开销十分高昂麦芽糖来源不明。俄乌一战日后葵油进显露口依赖于一些公司隐患。买主只能购买愈来愈为偏较低廉的豆油和蔗糖。棕油正处于季中节开放性拖累间隔、南美棉花损产确定，可以下半年豆棕剩余将趋于越发彼此间紧张，大洋洲地区麦芽糖偏较低定价彼此间紧张疑问越来越愈来愈为严重，麦芽糖生产工场开销即使如此运行。增购开销较低企渐变棉花、蔗糖到港暂时面有慢等原因，国在内均麦芽糖下半年即使如此运行，不慎重考虑到再创新较低显然。

美豆之均，俄乌不是大洋洲地区棉花主要进显露口国在，但是棉花和谷物、豆类依赖于用地相争。北半球播种季中刚刚作准备，复刻面积的发生推移随之而来偏较低定价瞩目，作物比定价是愈来愈为严重影响农户最终选择的极其重要指标。美豆有望享受谷物、豆类较低企的均溢重振，进而对国在内均豆粕有开销停滞不前支架。

图像10：大豆进显露口九成大洋洲地区市场占有率（计量：%）

2、能化种类

格鲁吉亚是大洋洲地区极其重要的有别于油井生产工场和进显露口国在，这两项俄乌政治局势的彼此间紧张随之而来了偏较低定价对于油井、油田和燃需用油储备之均的不安。格鲁吉亚目从前的油井总产量左右为1100万桶/日，九成大洋洲地区油井总产量的11%差不多，理论上和英美国界在以及OPEC最主要团员国在阿联酋的总产量总括，三者在大洋洲地区炼油工场储备偏较低定价中都描绘出“鼎立”的政治局势。目从前大局暂未能对格鲁吉亚的油井生产工场和进显露口造成了实质开放性愈来愈为严重影响，但如若俄乌军马事冲突愈来愈进一步紧张甚至一触即发一战，英美国界在等东西方国在家或大期望值对格鲁吉亚试行禁日后，间接愈来愈为严重影响格鲁吉亚的油井进显露口，这将使得大洋洲地区油井储备造成了了相当程度的裂口。另一之均，如若国界在启动时时不能谈，彼此间或多或少缓和，那么地理环境政治原因对油定价的支架将不断转变成。我们显然，这两项陷入僵局正处于举例来说交战期中都，俄乌政治局势仍依赖于造谣室内空间，油井地理环境安全开放性溢定价短小时不不能消逝。

图像11：格鲁吉亚油井总产量（计量：万桶/日）

档案资需用来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

图像12：格鲁吉亚油井进显露口量（计量：千吨）

比如说，格鲁吉亚是东欧油田的主要储备来源不明，目从前其自身油田总产量接将近700亿立方米/年初，东欧油田增购量中都左右有40%来自格鲁吉亚，而其中都三分之一增购量又要简而言之格鲁吉亚。前年三季中度，格鲁吉亚与部分东欧国在家一同显露资建设，可截断格鲁吉亚这不必须将油田从格鲁吉亚输送至东欧的“浊冷水2号”管线带入报批期中都。显露于向欧元区监管机构施压以较快立项“浊冷水2号”的动机，格鲁吉亚曾一度严格控制对于东欧的油田储备，渐变剩余较低位和需求量适宜，东欧接踵而来多年以来最不利的一场能源供应灾难。在这两项俄乌军马事冲突剧烈的处理方式下，“浊冷水2号”已下决心沦为各方政治举例来说的讨价还价，短小时月底透气已无才对，同时也不慎重考虑到如若政治局势紧张，“浊冷水2号”项目被下决心重新启动的显然开放性。尽管有英美国界在和大洋洲储备的年中均衡，但冬季中中止之从前东欧仍将面对油田储备彼此间紧张的困境，短小时油田生产工场开销也将保持良好较低振荡数万人。

图像13：格鲁吉亚油田总产量（百万立方米）

档案资需用来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

图像14：浊冷水1号NEL管线流量（百万立方米/日）

档案资需用来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

此均，由于格鲁吉亚油井多为较低硫成分，它也是大洋洲地区较低硫燃需用油的主要生产工场与进显露口国在之一，其燃需用油总产量左右为350万吨/年初，九成大洋洲地区总产量的10%差不多。如若俄乌军马事冲突系统升级，东西方国在家对格鲁吉亚炼油工场工场商也比如说试行禁日后，那么对于大洋洲地区较低硫燃需用油储备也将造成了了极大的云系。但值得注意的是，在IMO2020环保新规实行此后，较低硫燃需用油主要用途为发磁和炼工场二次扬声器进需用。英美国界在炼工场通常复杂程度极较低，而页岩油多为胶合框成分，能够满足当地炼工场的需求量。将近年来英美国界在大量增购格鲁吉亚重质较低硫燃需用油作为二次扬声器的进需用，九成其燃需用油增购量的将近50%，目从前英美国界在已为格鲁吉亚燃需用油的第一大增购国在。从这个某种程度慎重考虑，格鲁吉亚燃需用油进显露口受到禁日后的显然开放性或愈来愈大。因此我们显然燃需用油偏较低定价将主要受到来自于开销尾端油井之均的愈来愈为严重影响。

图像15：格鲁吉亚燃需用油总产量（计量：万吨）

档案资需用来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

图像16：格鲁吉亚燃需用油进显露口量（计量：万吨）

3、有色种类

3.1 钼：理论上面无论如何愈来愈为严重影响面有小 地理环境造成了了安全开放性反感心理

根据ICSG数据库表明，2020年格鲁吉亚喜炼钼总产量103.6万吨，九成大洋洲地区喜炼钼（原生+再造）总产量的4.2%，喜炼钼进口量26.6万吨，利息77万吨，无论如何现阶段反向77.6万吨；2021年格鲁吉亚喜炼钼总产量下半年下调95万吨，九成大洋洲地区喜炼钼总产量的4%差不多，喜炼钼进口量将持续增长至30万吨，利息左右65万吨，无论如何现阶段反向46.3万吨。从数据库中都可以看显露，格鲁吉亚喜炼钼现阶段的反向九成比降偏较低，重要性也在急剧下降，但用钼量却在攀升。如果俄乌不间断军马事冲突，英美蛮横禁日后格鲁吉亚下，50万吨差不多的现阶段反向量也不能对大洋洲地区钼储备造成了了一定愈来愈为严重影响，之外是在大洋洲地区普遍属意钼未能来需求量以及LME仅余7.4万吨的状况下。对将近现代而言，无论是喜炼钼还是钼喜钼矿增购量原则上面有偏较低，未能做相应的汇总，因此愈来愈多是心理上以及内均定价差上愈来愈为严重影响。

从能源供应某种程度去慎重考虑，主要是忧虑愈来愈为严重影响东欧的钼钼矿石大公司。目从前大洋洲地区钼钼矿石中都，火法钼蚕食80%差不多，湿法钼九成比20%差不多，火法钼主要耗煤，湿法钼主要小型化。如果俄乌军马事冲突愈演愈烈，英美对俄蛮横禁日后，无论是欧元区禁止从俄增购矿山，还是俄减少对欧的油田储备，原则上不能致使东欧能源供应和用磁灾难愈演愈烈。目从前东欧的喜炼钼总产量左右392万吨，欧元区的喜炼钼总产量左右266万吨，开销的快速急剧下降显然致使钼钼矿石大公司拖累迫使在慎重考虑中都，无论如何上能源供应和用磁灾难此从前已在铅硫钼矿石之均或多或少看出。

不过我们也应该看不到地理环境不能造成了了安全开放性反感心理，地理环境政治局势一旦扩散，不可否认不能带动大洋洲地区经济体制的不保持稳定开放性，从而云系大洋洲地区总的需求量，我们仍然从英美俄金融市场急遽瞬时中都观察到流动开放性显然再一注意到彼此间紧张的状况，这只不过也不能愈来愈为严重影响到大洋洲地区衍生品偏较低定价的流动开放性和心理，正如2008年次贷灾难和2020年新冠疫情致使的灾难一样，当然这也是愈来愈糟的状况。

3.2 铅：拖累与再生能源供应双重异化 地理环境推行铅定价南行

同类型俄乌的内斗从恰当的互相示意的发展沦为明确禁日后，连续开放性政治局势愈加愈演愈烈的战况，下半年短期仍难调和，俄乌间彼此间紧张政治局势不间断系统升级对铅种类显然造成了了的愈来愈为严重影响将非常总体。格鲁吉亚是除将近现代均大洋洲地区第二大铅生产工场量，其持有大洋洲地区第一大产商俄铅，年总产量在400万吨以上，九成大洋洲地区总生产工场量6%以上。据格鲁吉亚总局数据库，2021年格鲁吉亚年进显露口量在300万吨，其中都主要进显露口方向即为东欧地区，俄欧内斗愈来愈进一步致使东欧的粮食供应重心转回至将近现代，对于国在内均的进显露口呈现出停滞不前战况。同时由于国在内均依赖于铅生产工场量天花框，生产工场量注意到急遽扩展到显然开放性面有偏较低，或注意到不间断粮食供应面有紧的连续开放性。因此俄乌政治局势朝向，以及英美是否对俄蛮横禁日后将沦为偏较低定价瞩目的重心，从LME铅的稍为来看，偏较低定价仍然在计提俄被禁日后的显然开放性及愈来愈为严重影响。

另均，格鲁吉亚也是能源供应反向大国在，之外是对东欧油田的输送也是重中都之重。2021年东欧本身面对极强季中节开放性磁磁干扰，依赖度极较低的冷水磁及风磁发磁量愈来愈为严重不足，注意到了能源供应生产工场开销急遽较低企的状况，在此之后格鲁吉亚这不必须形同雅库特-东欧油田管线输送，油田生产工场开销破纪录新较低，凯尔特荷兰和冰岛等铅工场多为均磁工场，北面冷水磁愈来愈为严重影响面有小，中都欧面有西南等地对油田依赖较低，用磁政治局势紧张渐变俄乌地理环境政治争执，东欧能源供应灾难捉襟见肘。根据IAI数据库，东欧铅钼矿石工场钼矿石用时大左右必须13500度磁，随着东欧再生能源供应稍为不间断磁飙升，这两项单吨铅的平原则上用磁开销在3500美元附将近。按照同类型LME铅定价3300美元/吨来核算，多数铅工场仍然正处于负佣金区间，呈现出不间断再生能源供应较低企-只好拖累止损的恶开放性循环，前年我们仍然看不到东欧部分钼矿石大公司选择拖累，其中都东欧第一大铅钼矿石工场Aluminium Dunkerque Industries同月拖累3%，第二大铅工场英美国界在铅业旗下瓦伦西亚San Cipian Works的工工场同月停产两年，荷兰铅工场Aldel、斯洛伐克铅工场Slovalco、法国在Trimet铅业陆续开始拖累。这两项东欧拖累为数仍然最多80万吨。

图像17：东欧磁解铅生产工场量特有种及同类型拖累状况（计量：万吨）

数据库来源不明：SMM、和顺期权研究组

图像18：东欧能源供应结构

数据库来源不明：IAI、和顺期权研究组

图像19：东欧再生能源供应稍为（计量：报定价/千度）

数据库来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

综上，俄乌地理环境政治局势，一是将这不必须愈来愈为严重影响俄铅总产量及对欧进显露口展现显露，二是通过能源供应灾难传导致使东欧铅钼矿石的连续开放性提升，进而波及大洋洲地区铅市。在能源供应生产工场开销促使的较低开销以及不间断开放性拖累的双重异化下，下半年铅定价将保持良好面有强运行。

3.3 硫：俄乌军马事冲突致使东欧再生能源供应之后飙升 钼矿石工场或将之后控产

硫在俄乌政治局势不间断紧张的历史背景下，最有显然受到愈来愈为严重影响的部分来自于东欧地区炼工场因油田生产工场开销较低企而致使再生能源供应偏较低迷从而对开工造成了了磁磁干扰。（参照《光期研究：东欧用磁灾难令人困惑 激化喜硫储备嫌隙》）

从钼矿石工场特有种来看，Glencore分别在意大利、法国在、瓦伦西亚和英国在持有四座钼矿石工场，总计生产工场量96万吨。Trafigura控股的Nrystar在瓦伦西亚、比利时和荷兰的三座钼矿石工场总计生产工场量70.5万吨。Boliden分别在芬兰和荷兰各有公司总部钼矿石工场，总计生产工场量50.5万吨。Teck持有一座位于英国在的钼矿石工场Trail，生产工场量30万吨。波兰的两家钼矿石工场分别由Stalprodukt Price ZGH Boleslaw和Huta Cynku Miasteczko控股，总计生产工场量15.9万吨。目从前来看，除了Glencore和Nrystar对通告有拖累均，其他几家公司都未曾能现阶段通告有拖累意图。

图像20：东欧钼矿石工场特有种及生产工场量（计量：万吨）

数据库来源不明：Wood Mackenzie、和顺期权研究组

图像21：东欧能源供应结构

数据库来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

图像22：东欧再生能源供应稍为（计量：报定价/千度）

数据库来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

根据SMM数据库表明，钼矿石工场单吨喜硫钼矿石用时大左右必须3800-4000度磁，用磁消费开销蚕食了钼矿石开销很大一个人口比例。因此，东欧再生能源供应的急遽较低企，微小抬升了连续开放性硫钼矿石的开销。

图像23：东欧硫钼矿石开销（计量：报定价/吨）

数据库来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

图像24：东欧硫钼矿石佣金（计量：报定价/吨）

数据库来源不明：Bloomberg、和顺期权研究组

根据ILZSG数据库汇总，东欧年初度钼矿石喜硫20万吨差不多，生产工场硫钼矿9万钛吨差不多。这也就也就是说一半以上的硫钼矿石工场必须增购硫钼矿来进行钼矿石，而从这两项国在内均的增购钼矿加工费稍为来看，加工费仍位于一个历史记录上比很偏较低的位置。虽然2021年大洋洲地区氯化生产工场开销较低企幅度极较低，在再生能源供应未能带入飞速较低企通道从前，钼矿石工场的钼矿石佣金仍处在来得相当可观的位置。但是，根据模型推算，在再生能源供应涨超200报定价/千度时，荷兰、法国在、意大利和瓦伦西亚的钼矿石工场原则上接踵而来了赤字。在再生能源供应最多300报定价/千度时，钼矿石愈来愈是接踵而来了每单吨钼矿石赤字300-400报定价。

另一之均，LME东欧剩余这两项仍处较低位且保持良好去库节奏。从海牙现货升冷水来看，2/18周内升冷水报定价环比总括于至350-400美元/吨。

若东欧再生能源供应之后飙升，东欧钼矿石工场在急遽赤字下作显露与Auby钼矿石工场一样的提从前检修新政策期望值极较低。在东欧储备彼此间紧张，当地LME剩余冷水准偏较低较难纹理储备云系，渐变目从前东欧和英美国界在海运堵塞疑问对增购造成了云系的历史背景下，仍保持良好对硫定价短期稍为面有强的本质。

3.4 铂：储备尾端软肋 挤仓心理较低居计

根据数据库表明，2020年格鲁吉亚钼矿铂总产量23万吨，喜炼铂总产量15.4万吨，2021年格鲁吉亚钼矿铂总产量在短小时左右20万吨，喜炼铂总产量左右12.5万吨，九成大洋洲地区原生铂人口比例左右4.5%。其中都2020年俄铅现阶段反向喜炼铂13.5万吨，2021年现阶段反向4.54万吨，上半年急剧下降66.4%。不可否认如果俄乌军马事冲突随之而来，英美对俄蛮横禁日后下，将对喜炼铂的大洋洲地区储备造成了了一定愈来愈为严重影响。不过，印尼铂线或当年总产量也在急遽调较低，但铂（生）线或这不必作为LME的履约品，在LME去库不停的状况下，若俄铂反向造成了了疑问，LME挤仓心理也不能不间断，无论如何上2022年本年此后LME铂的升贴冷水不间断居较低计。

对将近现代而言，2021年将近现代自格鲁吉亚增购喜炼铂4.6万吨，九成将近现代喜炼铂增购量人口比例为17.5%；2020年完全相同增购量则为5.2万吨，虽然上半年急剧下降11.5%，九成将近现代喜炼铂增购量人口比例为39.4%。这说明，俄铂对将近现代反向相对保持稳定，但九成比在不断急剧下降。但俄铂曾一度蚕食将近现代铂框的半壁江山，把握着极其重要的调节作用，同时也是沪铂的主要履约品牌。因此一旦英美对俄试行蛮横禁日后，将近现代响应的话，则不能愈来愈为严重扰乱将近现代的喜炼铂之外是铂框偏较低定价，随之而来铂履约品彼此间紧张的战况，从而造成了挤仓心理。从2018年的经验来看，英美国界在禁日后俄铅，俄铅控股公司作为俄铂的极其重要控股公司，海均股票市场也不能忧虑俄铂的现阶段储备，从而造成了LME铂短线的急遽云系，对内均反套的股票市场造成了愈来愈为严重死伤。

4、灰色种类

矿山之均，2021年将近现代矿山一共增购量112443万吨，其中都来自格鲁吉亚一共增购量1744万吨，九成比1.5%，来自格鲁吉亚增购量850万吨，九成比0.76%。格鲁吉亚生产工场的矿山主要是以喜粉、中信兄弟大多，主要的钼矿企有Ferrexpo、Metinvest等。格鲁吉亚主要的钢钼矿大公司有Metalloinvest、NLMK等，但格鲁吉亚钼矿企生产工场的矿山主要以钢工场自用大多，进显露口量愈来愈大。

从增购量数据库来看，将近现代从格鲁吉亚、格鲁吉亚国界在的矿山增购量九成来得小。从理论上面来看，目从前国在内均的矿山需求量仍正处于很偏较低冷水准，港口剩余不间断累库至1.6亿吨的历史记录较低位冷水准，矿山供需连续开放性仍面有恰当，俄乌军马事冲突短期对线或钼矿供需不不能造成了了愈来愈大愈来愈为严重影响。

图像25：将近现代从格鲁吉亚、格鲁吉亚矿山增购量（计量：万吨）

档案资需用来源不明：总局数据库，和顺期权研究组

图像26：各省市247家钢工场日原则上线或冷水总产量（计量：万吨）

档案资需用来源不明：Mysteel，和顺期权研究组

图像27：矿山45港剩余（计量：万吨）

档案资需用来源不明：Mysteel，和顺期权研究组

矿山之均，格鲁吉亚为而今矿山主要增购国在之一。从增购量来看，2021年将近现代炼矿山一共增购量5465万吨，其中都来自格鲁吉亚增购量1067万吨，九成比19.5%，将近几年格鲁吉亚的炼矿山增购量九成比急剧急剧下降。

从理论上面来看，截止2年初18日，各省市港口+焦化工场+钢工场矿山总剩余为1814.73万吨，上半年急遽急剧下降29.66%。在矿山总剩余正处于历史记录很偏较低冷水准，如果俄乌军马事冲突对格鲁吉亚矿山增购造成了了愈来愈为严重影响，或将在乘数上愈来愈为严重影响矿山供需推移。

图像28：炼矿山增购量（计量：万吨）

档案资需用来源不明：总局数据库，Mysteel，和顺期权研究组

图像29：炼矿山加权剩余总和（计量：万吨）

专题的小组团员：

于洁 杜冰沁 刘轶男 侯雪玲

研究全力支持：

柳浠 王珩

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