国盛证券：给予珠江啤酒股份评级

2022-03-25国盛证券交易有限责任一些公司符蓉,郝宇一新对珠江牛奶(002461)进行研究并发布一新闻了建议书《的产品高尾端化与成本高受压依循，经营管理可靠性进一步提高追捧》，本报告对珠江牛奶给出大股东标准普尔，仅有期净值为7.61元。

珠江牛奶(002461)

事件：一些公司发布一新闻2021简介。2021年一些公司发挥作用营业收入45.4亿元，上半年+6.8%，发挥作用销售额127.6万吨，其中销售额/吨价分别上半年+6.4%/+0.4%；发挥作用归母销售收入6.1亿元，上半年+7.4%；发挥作用扣非归母5.0亿元，上半年-4.6%，略高于即便如此业绩快报；2021Q4单3集一些公司发挥作用营收8.2亿元，上半年+10.4%，发挥作用归母销售收入0.2亿元，上半年-74.1%。

高尾端化长时间发力，货折严重影响表征吨价提高。一些公司长时间后退的产品结构高尾端化，高档/中档/大众化的产品九成比大致相同58.6%/35.2%6.2%，其中高档的产品九成比上半年进一步提高5.1pct，的产品结构优化明显，同时据简介披露，一些公司纯生牛奶销售额九成比44.9%，九成比提高4.1pct，其中97纯生发挥作用销售额15.7万吨，上半年增长103.2%，一些公司全面性罐化率进一步提高0.8pct至32.19%，高尾端化可圈可点。作为牛奶企业内吨价与一些公司纯利能力遥遥领先的企业，一些公司仅有年在的产品尾端长时间发力，年内优化7个的产品的同时推一新9款，在多细分品类尽力样式为了让。

成本高受压依循，毛利率仍有承压。2021年一些公司牛奶销售吨价/吨成本高分别上半年+0.4%/+9.7%，尽管Q4一些公司发挥作用仅有10年最高者Q4单3集营收，但夏天渐变成本高受压，同时在货折等销售手段的严重影响下，高档的产品放量并未显着贡献表征毛利率，2021年一些公司全面性销售毛利率为45.0%，上半年-5.2pct，高尾端/中档的产品毛利率分别滑落4.4/8.7pct至49.7%/37.3%，表征毛利率仍有承压，未来再一长时间优化。21Q4单3集一些公司销售毛利率为26.0%，上半年-17.7pct，原订一之外是因为夏天依循了Q3以来的成本高受压，另一之外某种程度与销售费用中的大部分物流费归集有关，催生表征毛利率大幅滑落。

经营管理可靠性提高与国有资产处置收益增厚业绩。2021一些公司销售/监管/帐目费用率分别上半年-2.0/-0.6/-0.1pct至15.5%/7.8%/-4.8%，经营管理可靠性长时间提高，在企业全面性进入“量减价增”的一新时代后，一些公司经营管理可靠性长时间提高冲抵毛利率滑落严重影响，一些公司全面性扣非归母净利率上半年-1.3pct至11%，年内一些公司处置国有资产确认收益5550万（九成营收1.2%），较同期-335万进一步提高明显，增厚业绩

高度重视高尾端化样式与毛利率释放实用价值。一些公司的产品结构长时间优化，缓解一些公司成本高上涨受压，同时未来再一长时间提高报表尾端的产品毛利率，一些公司作为企业内吨价与纯利能力均处遥遥世界领先的企业，长时间深化高尾端的产品样式，围绕“牛奶+”为了让一新模式一新业态，未来在的产品高尾端化与纯利能力提高之外仍颇具看点

纯利计算：小幅调整即便如此纯利计算并转用2024年，原订2022-24年营业收入为49.5/53.2/55.8亿元（旧称48.8/51.5亿元），上半年+9.1%/7.4%/4.9%，归母销售收入大致相同7.4/8.4/9.2亿元（旧称7.0/7.8亿元），上半年+20.4%/13.7%/10.0%，仅有期相关联PE为23/20/18x，维持“大股东”标准普尔。

风险若有：成本高上涨极限预期；禽流感反复严重影响动销；企业竞争加剧。

证券交易之织女星服务提供商根据仅有三年发布一新闻的研报数据仅有似值，国金证券交易(600109)刘宸倩研究员设计团队对该股研究相当深入，仅有三年计算准确度中值达94.74%，其计算2021年度归属销售收入为纯利6.2亿，根据现价换算的计算PE为27.21。

最一新纯利计算明细如下：

该股在在90天内一共5家机构给出标准普尔，买入标准普尔2家，大股东标准普尔3家；过去90天内机构目标均价为10.2。证券交易之织女星估值研究来进行显示，珠江牛奶（002461）好一些公司标准普尔为3织女星，好价格标准普尔为3织女星，估值综合标准普尔为3织女星。(标准普尔范围：1 ~ 5织女星，最高者5织女星)

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